2018年的港股“18A”政策為生物醫藥行業增添了時代貝塔。隨著我國新興創新藥企業的不斷成長，通過直投新藥企業、參與醫療類投資基金等方式進行產業投資的藥企成為受益者，投資收益成為其業績增長的推動力之一。

五年過去，仿佛換了人間。一個躍然于財報上的變化是，公允價值變動收益、投資收益的利潤貢獻正在減少。

以泰格醫藥為例。2020、2021年，隨著公司投資的早期項目進入回報期，公司公允價值變動收益高達11.38億元、18.15億元，占利潤總額比例51.29%、49.27%。投資收益高達28.3億和3.12億。

(相關資料圖)

2022年，收益雙雙縮水，公允價值變動收益減少至535,857,333.93，占利潤總額比例20.73%。投資收益1.02億，回歸2019年的水平。投資收益的神話終歸是泡沫期特殊產物。

所幸，投資收入并不是藥企進行產業投資的最主要的訴求。

藥企往往更看重能否通過投資，進行戰略布局，與主營業務協同發展。在直投和作為LP參與醫療類投資基金兩種方式中，越來越多的企業選擇后者。

根據FOFweekly數據，截止至2022年，已經有超過半數以上的產業資本選擇作為LP投資基金，只做企業直投或獨立公司直投的產業資本極少，分別占比0.5%、2%。

對藥企來說，作為LP投資，能夠撬動杠桿，并通過體外培育的方式，為上市公司輸送了眾多潛在合作和并購標的。這讓企業在更低的風險下，更早觸及到新興產業領域或者自身產業鏈上下游。而另一邊，上市公司本身在行業內的影響力，又能為這只基金在融資或者找項目上進行賦能。

因此在經濟內生動力不強的當下，進場者仍然不斷。

今年以來，泰格醫藥、華東醫藥、貝達藥業、迪安診斷等醫藥相關基金的常客，紛紛加碼。

其中邁瑞醫療最為大手筆，擬出資12億，與晨壹基金管理有限公司共同投資有限合伙企業，在醫療健康產業優質股權投資機會。

等待他們的會是什么呢？

一、從吞金獸到資金獵手

醫療健康基金的源頭要從VC 2.0時代講起。

當時私募股權投資行業的募資環境向好，一批傳統綜合性機構的明星投資人單飛成立新的基金，呈現早期化和細分化的特征。2014年，鼎暉的王暉和軟銀的趙剛一同創立了弘暉資本，投的最多就是醫藥；2015年，李峰從IDG出來成立了峰瑞資本，在2021年投了邵峰的炎明生物；同年，新天域的曹堅拉著譽衡藥業的楊紅冰，落地了拾玉資本，專投生物醫藥。

恰在此時，隨著IPO熱潮，產業資本迎來爆發期。藥企高管們也從上市中獲得紅利，他們從募資方，轉變為站在VC 2.0基金背后的上市公司LP和高凈值個人LP。

遠毅資本執行董事兼投資者關系負責人孟然說，多年來，國內生物醫療行業人才大部分都有海歸的背景，很容易把美國的先進經驗方法帶回來。在美國醫藥健康領域，尤其biotech，跟資本端走得很近，甚至是同一撥人在華爾街和藥企“旋轉門”自由流動，他們善于用資本化的手段為企業所用，運作資本的sense也更強。

上市公司LP和高凈值個人LP是兩種性質的LP。

上市公司做LP屬于產業資本，比起財務收益更看重戰略性。一般是參與到金融機構、國有資本、政府引導基金等等共同設立投資/并購基金中去，要么通過母公司或旗下子公司作為LP直接投資某單支基金。這類投資背后的訴求也復雜得多，有時是公司間的合作，有時是產業協同，還有的時候需要反映到政府的項目中去。

最典型的當屬以藥明和泰格參與發起的眾多基金，除了財務投資的訴求之外，更多的是想利用這一層關系去給自己的CRO訂單獲客。其它制藥公司這么做，某種程度上也是想增加一些項目BD合作的可能性。

而高凈值個人LP屬于財務型LP，單純追求財務回報，附加條件是最少的。所以高凈值個人LP更受歡迎，“藥企創始人混得好的都這么干，圈子里也愿意給你個機會”，屬于大家一起去“掙一筆錢”。

也不乏藥企創始人的投資行為與公司有聯動的。

2016年，貝達生物創始人丁列明博士設立貝達生物醫藥產業基金，直到2022年12月，貝達生物才作為LP參與了貝達生物醫藥產業基金貝橙創業投資合伙企業的投資。

中間幾年，丁列明通過貝達生物醫藥產業基金對貝達的管線進行補充。2017年初貝達藥業與北京天廣實達成戰略合作，合作開發管線內的貝伐珠單抗注射液項目，另一邊貝達基金為天廣實提供早期投資。最終貝伐珠單抗注射液成為貝達藥業首個獲批的大分子生物制品、第三個上市藥物。

泰格醫藥的投資布局比較齊全，100%控股的下屬企業杭州泰格股權投資合伙企業、泰格作為GP和LP的基金和大股東個人投資三足鼎立，掌舵人曾一語道破不同投資方式的風格，“上市公司投的肯定是比較穩健的、基金投的是加杠桿的、個人投高風險的。”

換言之，作為制藥產業鏈里搞實業的，如果靠投資來做營收增長點，這件事的實操總歸有限。也是“不太專業的人”在搶“專業人”的生意。

二、少數人的游戲

“對于機構LP，大多基金起投金額是1000到3000萬不等，有的甚至更高，這個程度的出資僅是藥企LP的入場券。藥企LP只有找到契合自身產業發展邏輯，且配合度高、樂于與LP分享的GP，才能實現產業協同與投資回報的雙贏。”孟然說。

也有GP表示，GP的精力有限，只能做到抓大放小，只有LP出資額達到一定比例，GP才能提供更多投后服務。

傳統藥企成為主要玩家。恒瑞2015年起先后出資加入薄荷基金第一期、廈門楹聯健康產業投資合伙企業、連云港醫藥人才創業投資基金和薄荷基金第三期，出資占比都相對較小，對于投資方向等或并無主導權。更多像是想去拿一張能參與到蘇州創新藥圈子里的門票。

而恒瑞真正表露出戰投意圖的一筆，是2022年與其控股子公司盛迪投資及其控股股東集團共同設立的“上海盛迪生物醫藥基金”。上海盛迪生物醫藥基金總規模達20.10億元，恒瑞醫藥、恒瑞集團作為LP分別出資10億元，持股比例分別為49.75%。

靠融資生存的biotech入場相對比較難，目前兩家設立產業基金的biotech亞盛醫藥、信達生物，是因為有蘇州天使母基金這一推手。信達生物未披露出資額，亞盛醫藥的出資額占19%，公司本身的主導性相對弱化。蘇州天使母基金還在進一步引導博瑞生物、艾隆科技等上市公司，設立天使子基金。

相較于用產品研發創新思維為導向的制藥企業LP而言，服務思維驅動的CXO做LP則大刀闊斧，參與PE、VC基金的步子邁得更大。

孟然分析稱，“在日益競爭的大環境下，作為服務商要在第一時間掌握客戶資源，提前布局早期科技創新客戶，拓展國內外市場，又要拓展上下游產業鏈，深化綜合服務能力，因此CXO企業進行外延投資的方向更加明確清晰多元，投資緊迫性也更強，投資和主營配合得更加相得益彰。”

泰格醫藥較為完整地披露過一個并購交易：2014年7月泰格醫藥發起上市后首支產業并購基金新疆泰睿，通過新疆泰睿產業并購基金收購泰州捷通泰瑞，再定向增發股票融資，通過二次收購將泰州捷通泰瑞收購進上市公司體內。設立基金到二次收購用時不超過2年，就達到了產業并購基金退出投資和收購泰州捷通泰睿的雙重目的。

藥明康德創始人李革在縱向布局方面優勢顯著，與被投創新藥企業綁定更深。最廣為人知的是基石藥業、華領醫藥，投資的錢不經過藥明康德，但是是從李革旗下的若干支基金出去的，而這些被投公司的CRO外包費用占據了它們研發費用的大頭，也貢獻了藥明康德大量的“長尾客戶訂單”。

隨著醫藥行業火熱、現金流和投資回報增多，CXO出手越發活躍。

2021年，泰格系出資98億元參與設立泰鯤基金。2021年的股東大會上泰格方表示，過去投資會控制規模不超過2千萬，現在3~5千萬也會投。過去幾乎由于風險原因只投A輪，但現在隨著科創板的發展，有好的公司也會投pre-IPO，以前只看5~10倍的項目，現在金額大了2~3倍的項目也會看。5年以后可能會成立一個比較大的母基金。

維亞生物投資負責人戴晗博士提到，早期泰格投資業務的戰略性較強，聚焦于醫藥行業的公司，被投企業將其臨床試驗外包給泰格。后來泰格設立的基金逐漸越來越市場化，投資標的比較多樣。“當企業發現財務回報超過戰略協同帶來的營收的話，可能會更傾向財務回報，而更好的財務回報一定需要市場化的投資。”

不只是CXO，當時整個行業都在加大醫藥產業投資砝碼。尤其是受益于新冠紅利的企業，比如九安醫療、東方生物、安旭生物、明德生物、萬孚生物、英科醫療等，由于疫情期間迅速積累大量利潤且難以持續，他們需要通過投資獲取新的利潤增長，同時拓展新業務，努力保持經營業績平穩，說句不好聽的叫“窮得只剩下錢了”，這時候，此前在CXO領域用過的方法，也慢慢平移到這些制藥/器械公司里去。

三、入場容易，離場難

根據投中研究院的樣本數據，從IRR、TVPI、DPI等指標來看，2015年之前設立的醫藥產業基金中至少一半以上高于全行業中位數，甚至有的基金到上四位。總體表現其實是不錯的，這也是為什么LP一度追捧醫療基金。

然而資本的游戲伴隨著高風險，市場的冷熱交替牛熊轉換會顯著影響業績。IPO仍然是基金主要的退出方式，二級市場的波動會傳導到一級市場，尤其是對于關注中后期機會的基金，眼下二級市場下行對他們的影響是非常直接的。

另一方面，行業邏輯的改變，相應項目的投資收益和企業的投資回報也勢必會受到影響。

投中研究院院長劉璟琨說，早些年，投資機構不是一定要找First in class項目。當時仿制藥的商業模式能夠實現快速收益，即使創新能力一般，盈利能力肯定是沒有問題的，這類投資項目是可以成功的。包括現在所謂的創新藥企業，最開始做的并不是創新藥，它是在逐步發展過程當中，出于各種各樣的機緣以及創始人本身的能力，從仿制藥企轉型而來的。

如今biotech進入3.0階段，行業也逐漸回歸理性，一系列改變正在發生——me too的藥品在帶量采購后紅利期大大縮短，采取“License-in”模式的企業上市遇阻。這些投資項目的成功幾率開始降低。

LP們恐怕要做出選擇，如果本來基金業績已經掙了三五倍，不如及時止損，那這種時候，如果本身是本著“業務協同”的目的來的，企業是該走還是不走？另一邊，如果業績很差，承擔的虧損會并入上市公司報表，雖然延長基金期限是更好的選擇，但總歸是會打亂公司一個業務增長節奏。

當然也要看LP的構成，以及GP和LP之間如何溝通。

投資項目的業績最終會表現在上市企業LP的市值和財務營收上。孟然認為，當主營業務已經進入成熟衰退期，企業選擇通過基金的方式布局，進而未來收購資產來美化業績的邏輯是通的。但企業任何轉型都不容易，通過投資手段一旦踩坑，就會雪上加霜，花了錢也沒辦成事。

譽衡藥業是一個鮮活的例子。

譽衡藥業創始人朱吉滿曾直言，“譽衡藥業是一個藥品整合商。一旦發現合適品種，就采取直接購買、合作研發、并購等方式收過來，新藥資源只會越來越少，先拿到手再說。”

2017年，為了完成對信邦制藥的“蛇吞象”式并購，譽衡與渤海銀行、諾亞和磐晟共同設立了一支規模46.6億的并購基金，譽衡出資僅8億元，相當于撬動5倍杠桿。

收購完成后，并購基金通過單一信托計劃放款給譽衡。作為擔保，譽衡向信托計劃質押了約3.587億股信邦制藥股票，約1.509億股譽衡藥業股票以及現金約1843萬元。 隔年，隨著醫保控費集采等新政策實施，譽衡股價大幅下跌，三次遭遇質押強制平倉，進入“下跌—平倉—暴跌—爆倉—下跌”的惡性循環。2022年譽衡集團被哈爾濱中院宣告破產，并購基金也陷入無限期逾期的狀態。

產業資本想去利用自身業內影響力去搶VC的飯碗，終究不靠譜。但如今，另一個擺在面前的現實是，現在不管是GP還是產業資本的LP，在整體環境都趨于嚴苛之時，投資風格都趨于保守穩健。

首先表現為募資和融資的困難，戴晗指出，“2021年下半年開始，由于生物醫藥二級市場的回調，傳導到一級市場基金募資和生物醫藥公司融資。

高凈值個人、家辦、上市藥企的出資大幅減少，特別是生物醫藥產業的上市公司自身可能就面臨很多挑戰。從出資比例來看，各種形式的政府引導基金逐漸成為主導，這也是為什么一些頭部基金扎堆去成都、合肥、深圳等各地政府進行募資工作。”

在投資出手的時候，投資機構也不像當年一窩蜂，大家都在尋找和等待真正值得投資的企業。在一片迷茫中，孟然對數字醫療賽道保持樂觀，他認為數字醫療是個交叉領域的新興行業，大部分項目處于早期，暫時受到二級市場波動影響較小。現在能夠在一個低估值的區間和時期孵化項目，可以積累非常豐厚的安全墊，未來抗風險能力更強。

醫藥或迎來新一輪投資周期，但我們無法預知未來，“我個人的淺見是，沒有一個所謂特定的時間點是出手即成功的。因為生物醫藥領域的技術發展不是線性的，沒有辦法在行業發展中做特別明確的預測，保證一項技術在基金存續期內實現商業化。”劉璟琨說。

所以，回到文章主題上，作為制藥公司，下場參與到股權投資中去，到底對自身研發、商業化效率有沒有提高，這是決定其要不要做的根本因素。

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